ถ้าย้อนกลับไปเมื่อเดือนมิถุนายน Plug Power คือหนึ่งในหุ้นที่ร้อนแรงที่สุดของปี 2569 ราคาพุ่งเกือบเท่าตัวตั้งแต่ต้นปี นักวิเคราะห์หลายสำนักปรับราคาเป้าหมายขึ้น และเรื่องราวการพลิกฟื้นของบริษัทไฮโดรเจนที่ขาดทุนมาตลอด 25 ปีดูเหมือนจะเป็นจริงในที่สุด แต่เพียง 4 เดือนต่อมา หุ้น PLUG ปิดที่ 1.45 ดอลลาร์เมื่อวันที่ 14 ตุลาคม 2569 ร่วงลง 7% ในวันเดียว ลดลงราว 66% จากจุดสูงสุดรอบ 52 สัปดาห์ที่ 4.33 ดอลลาร์ และร่วงติดต่อกันเป็นวันทำการที่ 8 สิ่งที่น่าสนใจคือ ในช่วงเวลาเดียวกัน ธุรกิจของ Plug Power กลับดีขึ้นในหลายด้าน บทความนี้จะไล่เรียงว่าเกิดอะไรขึ้นบ้าง และทำไมตัวเลขที่ดีขึ้นจึงไม่พอจะหยุดแรงขาย
รู้จักธุรกิจ Plug Power: ซัพพลายเชนไฮโดรเจนครบวงจร
ก่อนจะดูว่าหุ้นร่วงเพราะอะไร ต้องเข้าใจก่อนว่า Plug Power ทำธุรกิจอะไร บริษัทวางตัวเองเป็นผู้สร้าง "ระบบนิเวศไฮโดรเจนครบวงจร" ครอบคลุมตั้งแต่การผลิต การจัดเก็บ การขนส่ง ไปจนถึงการนำไปผลิตไฟฟ้า หากไล่ตามซัพพลายเชนจะแบ่งได้ 4 ช่วง ช่วงแรกคือการผลิตไฮโดรเจน Plug Power ผลิตเครื่องแยกน้ำด้วยไฟฟ้า (electrolyzer) ภายใต้แบรนด์ GenEco ซึ่งใช้เทคโนโลยี PEM ทั้งขายให้ลูกค้าในโครงการไฮโดรเจนสีเขียวทั่วโลก เช่น โรงกลั่น Galp ในโปรตุเกสและ Iberdrola ในสเปน และใช้เองในโรงงานผลิตไฮโดรเจนเหลวของบริษัทที่รัฐจอร์เจีย เทนเนสซี และลุยเซียนา ซึ่งมีกำลังผลิตรวมราว 40 ตันต่อวัน โดยโรงงานลุยเซียนาดำเนินงานผ่านกิจการร่วมค้ากับ Olin ช่วงที่สองคือการแปลงไฮโดรเจนเป็นของเหลว จัดเก็บ และขนส่งด้วยถังและรถบรรทุกแบบความเย็นยิ่งยวด (cryogenic) ช่วงที่สามคือสถานีเติมไฮโดรเจนที่ติดตั้งในคลังสินค้าของลูกค้า และช่วงสุดท้ายคือการใช้งาน ซึ่งธุรกิจหลักคือเซลล์เชื้อเพลิง GenDrive สำหรับรถยกในคลังสินค้า ปัจจุบันติดตั้งไปแล้วกว่า 76,000 ระบบ ในกว่า 280 ไซต์ ให้ลูกค้ารายใหญ่อย่าง Walmart, Amazon, Home Depot, BMW และ BP รายได้จึงมาจากหลายทาง ทั้งการขายอุปกรณ์ ค่าบริการ และการขายเชื้อเพลิงไฮโดรเจนให้ลูกค้าเดิมแบบต่อเนื่อง
ปัญหาคือโมเดลครบวงจรแบบนี้ต้องใช้เงินลงทุนมหาศาลในทุกช่วงของซัพพลายเชน ทั้งโรงงาน เครื่องจักร และโครงข่ายขนส่ง ซึ่งเป็นต้นเหตุของการเผาเงินสดต่อเนื่องหลายปี ในอดีตบริษัทซื้อไฮโดรเจนจากผู้ผลิตภายนอกแล้วขายต่อให้ลูกค้าในราคาต่ำกว่าต้นทุน การผลิตเองจึงเป็นกุญแจสำคัญในการพลิกอัตรากำไร แต่ก็ยังมีความเสี่ยงหลายด้าน บริษัทเองระบุในรายงานต่อ ก.ล.ต. ว่าธุรกิจอาจได้รับผลกระทบหากไม่สามารถหาไฮโดรเจนได้เพียงพอในราคาที่แข่งขันได้ ชิ้นส่วนของ electrolyzer ผลิตจากหลายทวีปจึงเสี่ยงต่อภาษีนำเข้าและการหยุดชะงักของซัพพลายเชน และรายได้ยังพึ่งพาลูกค้ารายใหญ่ไม่กี่ราย
จากดาวรุ่งครึ่งปีแรก สู่จุดต่ำสุดในรอบปี
ช่วงครึ่งแรกของปี Plug Power มีข่าวดีต่อเนื่อง บริษัทรายงานกำไรขั้นต้นเป็นครั้งแรกในประวัติศาสตร์ในไตรมาส 4 ปี 2568 ตามด้วยงบไตรมาส 1 ปี 2569 ที่รายได้ 163.5 ล้านดอลลาร์ เติบโต 22% จากปีก่อน และอัตรากำไรขั้นต้นดีขึ้นจากติดลบ 55% เป็นติดลบ 13% นอกจากนี้ยังมีการขายเครดิตภาษีการลงทุนมูลค่าราว 39.2 ล้านดอลลาร์จากโรงงานไฮโดรเจนเหลวในรัฐลุยเซียนาเมื่อต้นเดือนมิถุนายน ซึ่งช่วยคลายความกังวลเรื่องสภาพคล่อง หุ้นจึงขึ้นไปทำจุดสูงสุดราว 4.31 ดอลลาร์ในเดือนมิถุนายน มูลค่าบริษัทแตะราว 5.7 พันล้านดอลลาร์ ก่อนจะเริ่มเข้าสู่ขาลงยาวจนมูลค่าตลาดเหลือราว 2.2 พันล้านดอลลาร์ในปัจจุบัน
ชนวนแรก: รัฐบาลสหรัฐฯ ยกเลิกวงเงินค้ำประกัน 1.66 พันล้านดอลลาร์
จุดเปลี่ยนสำคัญเกิดขึ้นในวันที่ 4 สิงหาคม เมื่อกระทรวงพลังงานสหรัฐฯ (DOE) แจ้ง Plug Power ว่าจะใช้สิทธิ์ตามสัญญายกเลิกวงเงินค้ำประกันสินเชื่อ 1.66 พันล้านดอลลาร์ เนื่องจากบริษัทไม่ได้เบิกเงินงวดแรกภายในกำหนด วงเงินนี้เคยถูกมองว่าเป็น "ตาข่ายนิรภัย" ที่ช่วยรองรับราคาหุ้นในช่วงขาขึ้น แม้ในความเป็นจริงบริษัทจะยังไม่เคยเบิกใช้ และสถานะของวงเงินยังไม่แน่นอนมาตั้งแต่ Plug Power หยุดดำเนินโครงการที่เกี่ยวข้องไปเมื่อเดือนพฤศจิกายน 2568 แต่การยกเลิกอย่างเป็นทางการทำให้นักลงทุนต้องประเมินใหม่ว่าบริษัทจะหาเงินทุนสำหรับขยายธุรกิจจากที่ไหน
งบ Q2 ดีกว่าคาด แต่การเติบโตชะลอแรง
ไม่กี่วันต่อมา ในวันที่ 10 สิงหาคม Plug Power รายงานงบไตรมาส 2 ที่ดูดีบนพาดหัว รายได้ 178.3 ล้านดอลลาร์ สูงกว่าที่ตลาดคาด ขาดทุนต่อหุ้นที่ปรับปรุงแล้ว 0.07 ดอลลาร์ ดีกว่าคาด อัตรากำไรขั้นต้นแตะใกล้จุดคุ้มทุนที่ติดลบ 0.9% จากติดลบ 30.7% เมื่อปีก่อน และบริษัทยังปรับเพิ่มเป้ารายได้ทั้งปี พร้อมยืนยันว่า EBITDAS จะเป็นบวกในไตรมาส 4 แต่เมื่อมองลึกลงไป รายได้เติบโตเพียง 2.5% จากปีก่อน ชะลอลงมากจาก 22% ในไตรมาสแรก บริษัทยังขาดทุนสุทธิราว 190 ล้านดอลลาร์ และผู้บริหารคาดว่ายอดขายครึ่งปีหลังจะสูงกว่าครึ่งปีแรก 40% โดยส่วนใหญ่จะมาในไตรมาส 4 ซึ่งหมายความว่าเป้าหมายทั้งปีขึ้นอยู่กับไตรมาสเดียวเป็นหลัก ทำให้ความเสี่ยงด้านการส่งมอบงานสูงขึ้น
เงินสดเหลือใช้ไม่ถึง 3 ไตรมาส ความเสี่ยงเพิ่มทุนกลับมา
ปัญหาที่นักลงทุนกังวลมากที่สุดคือเงินสด ณ สิ้นเดือนมิถุนายน Plug Power มีเงินสดที่ใช้ได้อย่างอิสระ 162 ล้านดอลลาร์ ขณะที่เผาเงินสุทธิ 61 ล้านดอลลาร์ในไตรมาส 2 เมื่อรายงาน 10-Q ออกมาต้นเดือนกันยายน ตลาดจึงคำนวณได้ว่าเงินสดพอใช้ได้อีกเพียงราว 2.7 ไตรมาสตามอัตราดังกล่าว หากมองย้อนหลัง 12 เดือน บริษัทใช้เงินสดไปราว 523 ล้านดอลลาร์ และมีหนี้ 735.7 ล้านดอลลาร์ ซึ่งสูงกว่าเงินสดที่มีอยู่หลายเท่า สำหรับผู้ถือหุ้น นี่หมายถึงความเสี่ยงที่บริษัทอาจต้องเพิ่มทุนอีกครั้ง ซึ่ง Plug Power มีประวัติการออกหุ้นใหม่อย่างหนัก จำนวนหุ้นเพิ่มขึ้นถึง 132.6% ในรอบ 3 ปี ทำให้หุ้นแต่ละหุ้นมีสัดส่วนความเป็นเจ้าของลดลง ไม่แปลกที่สัดส่วนการขายชอร์ตหุ้น PLUG จะขึ้นไปถึงราว 21% ติดกลุ่มหุ้นที่ถูกขายชอร์ตมากที่สุดในภาคอุตสาหกรรม
COO ลาออก ระหว่างช่วงที่ต้องเร่งส่งมอบงาน
ในวันที่ 23 กันยายน Plug Power ยื่นรายงานต่อ ก.ล.ต. สหรัฐฯ (แบบ 8-K) ว่านายดีน ฟูลเลอร์ตัน ประธานเจ้าหน้าที่ฝ่ายปฏิบัติการ (COO) ได้แจ้งลาออกตั้งแต่วันที่ 17 กันยายน มีผลวันที่ 23 ตุลาคม 2569 เพื่อไปรับตำแหน่งที่บริษัทอื่น บริษัทระบุว่าการลาออกไม่ได้เกิดจากความขัดแย้งด้านการดำเนินงานหรือนโยบาย และฟูลเลอร์ตันจะช่วยส่งต่องานให้กับรองประธานบริหารและรองประธานหลายคน แต่ยังไม่ได้แต่งตั้งผู้รับตำแหน่ง COO คนใหม่ หุ้นปิดลบ 3.32% ที่ 2.04 ดอลลาร์ในวันที่ข่าวออก แม้ข่าวนี้อาจดูไม่ใหญ่ แต่จังหวะเวลาสำคัญ เพราะ COO คือผู้ดูแลการผลิตและการส่งมอบงาน ในช่วงที่บริษัทต้องเร่งยอดขายในไตรมาส 4 ให้ได้ตามเป้า ทั้งการผลิต electrolyzer การปรับอัตรากำไร และการบริหารซัพพลายเชนจึงตกอยู่กับทีมผู้บริหารที่เหลือมากขึ้น
ยีลด์พุ่งและแรงขายทั้งกลุ่มไฮโดรเจน
ปัจจัยภายนอกก็ซ้ำเติม Plug Power เช่นกัน หุ้นที่ยังขาดทุนและต้องพึ่งเงินทุนจากภายนอกมักอ่อนไหวต่อดอกเบี้ยเป็นพิเศษ เพราะต้นทุนการกู้ยืมสูงขึ้นและมูลค่ากำไรในอนาคตถูกลดทอนลง ในช่วงเดือนสิงหาคมถึงตุลาคม อัตราผลตอบแทนพันธบัตรรัฐบาลสหรัฐฯ อายุ 10 ปีพุ่งขึ้นต่อเนื่องจนแตะ 5.34% สูงสุดในรอบ 24 ปีเมื่อวันที่ 1 ตุลาคม ขณะที่เฟดขึ้นดอกเบี้ยไปแล้วในเดือนกันยายน หุ้น Plug Power ร่วงลงทุกครั้งที่ยีลด์ทำจุดสูงสุดใหม่ และยังโดนแรงขายตามหุ้นกลุ่มเซลล์เชื้อเพลิง เช่น Bloom Energy ที่ถูกเทขายทำกำไรหลังวิ่งแรงจากธีมพลังงานสำหรับดาต้าเซ็นเตอร์ AI
ตุลาคม: ร่วง 8 วันติด นักวิเคราะห์หั่นราคาเป้าหมาย
แรงขายรุนแรงขึ้นในเดือนตุลาคม หุ้นทำจุดต่ำสุดรอบ 52 สัปดาห์ใหม่ต่อเนื่องเกือบทุกวัน ลดลงเกือบ 31% ในรอบเดือน และในวันที่ 14 ตุลาคม ร่วงอีก 7% ด้วยปริมาณซื้อขายสูงกว่าค่าเฉลี่ย 3 เดือนราว 52% หลัง Susquehanna ลดราคาเป้าหมายจาก 2.50 เหลือ 1.75 ดอลลาร์ และ Morgan Stanley ลดจาก 1.65 เหลือ 1.20 ดอลลาร์ ท่ามกลางความกังวลเรื่องการเติบโตของกลุ่มพลังงานทางเลือกก่อนฤดูประกาศงบไตรมาส 3 ในภาพใหญ่ Plug Power ลดลงราว 99% นับตั้งแต่เข้าตลาดหุ้นเมื่อปี 2542 สะท้อนว่าความหวังเรื่องเศรษฐกิจไฮโดรเจนถูกตลาดทดสอบมาแล้วหลายรอบ
ผลต่อนักลงทุน: 5 สิ่งที่ต้องจับตา
สำหรับนักลงทุนที่ถือหรือกำลังสนใจหุ้น PLUG มี 5 เรื่องที่จะชี้ทิศทางต่อจากนี้ เรื่องแรกคืองบไตรมาส 3 ที่จะบอกว่าอัตรากำไรขั้นต้นยังรักษาระดับคุ้มทุนได้หรือไม่ และการเผาเงินสดลดลงต่อเนื่องหรือเปล่า เรื่องที่สองคือเป้าหมาย EBITDAS เป็นบวกในไตรมาส 4 และยอดขายที่ต้องเร่งขึ้นอย่างมากในไตรมาสสุดท้าย เรื่องที่สามคือแผนหาเงินทุน ว่าจะมาจากการขายสินทรัพย์ การขายเครดิตภาษี หรือการออกหุ้นเพิ่มทุนที่จะทำให้สัดส่วนของผู้ถือหุ้นเดิมลดลง เรื่องที่สี่คือการเปลี่ยนผ่านผู้บริหาร หลัง COO พ้นตำแหน่งวันที่ 23 ตุลาคม บริษัทจะแต่งตั้งผู้มาแทนหรือไม่ และการผลิตกับการส่งมอบงานจะสะดุดหรือเปล่า และเรื่องที่ห้าคือทิศทางดอกเบี้ย โดยเฉพาะผลการประชุมเฟดวันที่ 27-28 ตุลาคม ซึ่งจะกระทบหุ้นที่ยังขาดทุนทั้งกลุ่ม ธุรกิจของ Plug Power กำลังดีขึ้นจริงในเชิงตัวเลข แต่ตลาดกำลังบอกว่า "ดีขึ้น" อาจยังไม่พอ ถ้าบริษัทยังต้องพึ่งเงินทุนจากภายนอกเพื่อไปให้ถึงจุดทำกำไร คำถามที่นักลงทุนต้องตอบตัวเองตอนนี้คือ Plug Power กำลังอยู่ที่จุดเปลี่ยนสู่การทำกำไรจริง หรือนี่เป็นเพียงอีกรอบของความหวังเรื่องไฮโดรเจนที่ตลาดเคยเห็นมาแล้วหลายครั้ง?
